全年業績略低于預期(低2%),四季度下滑明顯
    2011年年報略低于我們預期(低2%),全年收入508億元(+50%),凈利潤86.49億元(+54%),EPS1.14元/股,扣除非經常性損益后的凈利潤79.22億。四季度單季度凈利率較去年同期下滑4個百分點。若扣除非經常性損益影響(主要是政府補貼),單季度利潤率不到5%,低于2008年第三~第四季度利潤率水平。
    競爭對手中聯重科的現金優勢凸顯,行業競爭激化
    11年四季度起中聯采用相對激進的成交條件,下半年混凝土機械收入逼近三一,但其市場份額提升是以采用更多賒銷為代價。若將應收賬款、融資租賃款余額、按揭余額之和作為考量銷售條件激進程度的指標,中聯所有余額同比增長80%,遠高于44%的銷售增幅。而三一這一指標為+58%,略高于收入50%的增幅。
    混凝土機械這個原本競爭格局最為穩定的細分行業同樣出現了起重機、挖掘機行業的失衡--市場份額靠后的企業利用短期(有些情況下是長期)競爭優勢對領先企業產生壓力,這通常難以避免利潤水平降低。中聯在11年進行了149億元的融資租賃應收款無保理追索,我們估計,這將犧牲原本將在未來兌現的約15億元的融資租賃業務收入和相應的約12億元毛利,假設該收益分三年逐年兌現,那么將每年降低4億元毛利額,占11年總毛利比重為2.7%。
    作為現金狀況相對劣勢的一方,競爭格局的激化態勢在三一的報表中得到充分體現--收入增速放緩疊加利潤率降低。工程機械行業的春秋戰國時代蔓延至混凝土機械,銷售中采用賒銷的比例進一步擴大。在需求低迷背景下,利潤向下彈性較大;即便后續季度需求有所復蘇,其利潤向上彈性也將不如以往。
    產品結構差異、壞賬計提方式、負債結構等亦拖累表現
    中聯的塔機處于市場份額快速提升階段,環衛機械受基建放緩影響較小,因而表現好于三一所在的挖掘機、樁工機械等細分市場。此外,三一更嚴格的壞賬計提方式、較多的人民幣負債亦造成較多的損失計提和較高的財務費用。
    下調12~13年EPS至1.19(+5%)、1.56(32%)元/股,維持謹慎推薦
    下調幅度為-11%和-13%。對應PE為10.7X和8.1X?？紤]到三一重工目前的競爭劣勢主要受制于資金狀況,而企業質地并未改變,基于其優秀的管理團隊、企業文化和營銷服務優勢,維持"謹慎推薦"評級。

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